郎咸平说公司的秘密-第27章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


，而控制权却是50％（金字塔中选出最低的控制权）。金字塔结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7％而控股权是50％。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族一个剥削中小股民的机会。我在讨论公司治理课题时会详细讨论所有权和控制权分离的问题。

当时针对这个研究课题，我与世界银行的同事stijn　claessens、simeon　djankov以及香港的同事joseph　fan继续完成了另一篇论文《大股东激励与壁垒效应解析》（2002年发表于journal　of　finance）。这篇文章明确地提出了家族控制权愈高股价愈低，而所有权愈高则股价愈高的实证研究。因此，对于亚洲家族而言，所有权与控制权的分离会直接打击股价并且损害中小股民的利益。

由于我与世界银行的同事针对东亚地区做了相当多的研究，因此，我很想了解一下西欧的狀况如何。于是，我和一位意大利的年轻助理教授mara　faccio共同完成了《西欧公司的最终所有权》一文，并于2002年发表于journal　of　financial　economics。该文指出西欧各国竟然也是以家族控股为主的，因此我提出“家族控股是常态，大众持股反而是特例”的观点。但西欧家族所有权和控制权的分离状况不如亚洲的严重，因此，其对中小股民的剥削程度亦较轻。

我和leslie　young、mara　faccio合并了前述东亚和西欧的股权数据，在2001年的american　economic　review上发表了《股息和利益侵占》一文。我们利用公司派发的股息数据以了解西欧与东亚两地区对股民剥削的情况。我们的结论是：西欧剥削情况较东亚轻，而且西欧的第二大股东有着制约大股东的能力；但东亚的第二大股东与第一大股东却经常联合起来剥削其他中小股东。国内也有所谓一股独大的问题，吴敬琏教授就曾提出建立第二大股东和第三大股东以制衡大股东的建议。当然，吴教授的建议有其理论可行性，尤其是在西欧，但在东亚可能就会碰到几个大股东相互勾结而剥削其他小股东的局面。

我在后面谈到公司治理的课题时还会再讨论我这几篇论文。faccio教授在发表这两篇论文后被美国七家大学由意大利礼聘至美国任教。faccio虽然来自于意大利山区的一所名不见经传的小学校（catholic　university　of　milan），但在我的大力推荐下几乎拿到了哈佛的聘书。虽然哈佛一再告诉我说faccio只要再等一个礼拜就可以定案了。但很可惜，她顶不住其他学校的压力而匆匆忙忙迆择去了另一家名校university　of　notre　dame，后来又转往university　of　vanderbilt，2007年她以38岁的年龄成为了purdue　university的讲座教授。这种事在美国是经常发生的。当某校知道另一家更好的学校再过一个礼拜要发聘书时，它就会要求你今天做决定，否则收回聘书。一般人是顶不住这个压力的，因为万一要是那家更好的学校临时变卦，那就什么都没了。

事实上，美国的大学对于发表论文是相当重视的，而且对于年轻学者而言，机会是相当多的。我也借此期望国内年轻学者能在论文发表上多花费一些时间和精力，因为我认为一个蓬勃发展的经济体，例如中国，将来必定会相当重视论文发表的，我目前已经看到了这个趋势。大家想一想，两三年以前，国内可能根本就不知道什么是journal　of　financial　economics，但今天，连硕士研究生都知道这个期刊的分量。事实上，我目前虽然在内地和香港的外务较多，但我从来不敢不做研究，我经常在周末来在研究室里做研究，这已经形成了一种习惯。否则，我如何能够有信心开口批论呢？我想我的努力研究的态度也应该是国内朋友对我比较认可的地方。

除了研究欧亚股权结构之外，我和香港科技大学的范博宏教授（joseph　fan）于2000年在journal　of　business上共同发表了《相关性度量：对公司分散化的应用》一文。本文利用了投入产出表构建了企业相关度指标（包括垂直相关和横向相关）。我们的结论是企业收购垂直相关或横向相关的企业都有损其企业价值。针对这篇文章，我和范教授目前正开展一个新课题——产业链的竞争。以往，我们谈竞争时都是针对一个企业而言，我觉得我们更应该以一个产业链作为分析目标，以观察产业链之间的竞争所产生的种种问题。

我和john　doukas于2003年在journal　of　international　business　studies所发表的论文，题目为《对外直接投资，多样化投资与公司业绩》。该文指出：美国企业的对外直接投资若提升了企业的专业化程度，则股价上升；若降低了企业的专业化程度，则股价下降。这两篇论文的结论与我在1994年所发表的关于多元化经营的论文结论相类似。

我和yoser　gadhoum、leslie　young于2005年在european　financial　management发表了一篇有趣的论文——《谁控制了美国》，该文指出：美国并不是我们所想的那样，完全由社会大众所控股。我们的研究发现有59％~74％的上市公司都有大的控股股东，而这个比例甚至高于由银行大股东控股的58％的日本上市公司。而且美国有36％的上市公司是由大家族所控股的，这个比例和德国的37。26％家族控股比例相类似，但是远远地高于日本、法国和英国的大家族控股比例。我们还发现，有24。57％的美国上市公司是由大家族控股和经营的，这个比例甚至高于亚洲的公司。16。33％的美国上市公司是由金融机构控股的，而这个比例和由金融机构所控股的欧洲上市公司的比例相差不多。

2006年，我和wai　ming　fang、yoser　gadhoum、nataj　attig联合发表了名为《大股东持股对于信息不对称和股票流动性的影响》一文。这篇文章接续了我在2002年所发表的一文的精神，我们发现家族控制权和所有权的分离不但会影响股价，而且还会影响股票的流动性。对于亚洲家族而言，所有权与控制权的分离不但直接打击股价、损害中小股民的利益，而且会限制股票的流动性。

我和leslie　young、mara　faccio曾经在2001的american　economic　review上发表了名为《股息和利益侵占》一文。我们当时同时研究了另外一个课题《负债和利益侵占》。但是运气不好，这篇文章一直拖到了2007年才知道有可能在journal　of　international　business　studies上发表，可见在外国发表论文有多么的困难。我们的研究发现亚洲地区的家族公司常常会利用关联交易用关联银行的钱投资于风险较大的项目。此种用银行的钱投资于风险较大的项目的现象在欧洲也是存在的，但和亚洲不同的是他们并不是利用关联交易。而且欧洲银行对于金字塔最底层的上市公司的贷款都很谨慎，因为它是在金字塔的最底层，风险太太，因此为了确保债权而不太愿意贷款给上市公司。

金融学与投资学

国内学术界对于经济学界还是比较熟悉的，但相比之下对金融学界就比较陌生。我想先谈一下经济学和金融学之间的关系，而后再系统地介绍金融学。不可否认，国内的进步是非常之快的，最近，内地的清华大学连续向香港地区各大学的教授发去聘书。2005~2007年的两年之间，清华大学就以60万人民币的年薪从香港大学挖走了白崇恩教授，从香港科技大学挖走了李道魁教授。近又以104万人民币的高额年薪从我们香港中文大学挖走了李宏斌教授。

经济学是个非常大的学科，它包括了很多次级学科，例如货币银行学、经济理论（其中又包括了微观经济学和宏观经济学）、经济发展、计量经济、比较制度经济、经济史和经济思想史、国际金融、国际贸易、数理经济、博弈论和农业经济等等。在20世纪70年代以前，金融学属于经济学的一个次级学科，但由于金融市场在20世纪70年代以后急速发展，因此金融学慢慢形成了一个独立的学科并移到了商学院（或称管理学院）。

管理学院在20世纪70年代以后也慢慢成长为一个独立的学院，而该学一院般而言有六七个专业——会计、金融、企业战略与管理、组织行为、市场营销、决策科学和商业经济。但国内有些大学管理学院的专业划分过细，例如证券、国际金融、金融工程等等。国内有些大学甚至还有会计金融学院，其中包括证券系等等。这种过细的专业划分在全世界范围来说都几乎是绝无仅有的。这种细分法立刻带来一个严重的问题——大部分课程都太类似，而且重复性太高。举例而言，证券系、国际金融系、金融工程系在世界各国都是属于金融系的范畴，而且就算金融系本身可以开出来的、重复性不大的课程也只有七八门而已。如果再把金融系分成三个专业，那么这些重复性不大的七八门课程几乎在每个专业都得重复。因此，为了表现出差异性，证券系就不得不开设很多制度性的课程，例如中国证券市场概论、国外证券市场概论、证券法规、证券市场操作守则等课程。而国际金融系也就得开设国际金融市场概论、国际证券市场、国际贸易实务、国际金融实务等课程。由于这些课程根本没有理论架构，因此学生只能学习一些历史和制度。例如中国证券市场概论的一半课程都在讨论股票交易所成立的历史。我不是说这些制度性的课程不重要，而是这些太实务的课程根本不需要在学校学，只要学生把理论基础打好，自己看都可以。就是由于本科生花费了太多的时间去学习制度性的课程，而对于数理方面的基础课程或是理论性的课程就相对读得太少。因此，内地商科学生的素质明显偏差，无法与香港地区和国外的研究生课程相适应。目前，在香港地区和国外大学招收商科研究生基本上是以内地理工专业的本科生为主，而不是商科学生。

金融学领域基本上包括了两大主流——第一是投资（investment），第二是公司财务（corporate　finance）或称公司治理（corporate　governance）。

投资学主要是探讨金融市场和金融资产（包括股票、债券、期权和期货）的定价模式。关于课程方面，投资学领域可以开出如下课程——投资学（探讨金融市场的组织和特性，股票、债券和期权与期货的基本：特性和基本定价）、固定收益债券（专门探讨政府债券和公司债的特性和定价）、国际金融市场（介绍国际金融市场的组织、运作和金融工具的运用以及利率、汇率的定价和特性等等）、期权与期货（专门探讨期权与期货的特性和定价）。

公司财务主要是探讨公司实物投资与财务运作的决策过程，而公司治理就是探讨这些决策对股东权益的影响，因此，公司财务和公司治理很难清楚地分开。公司财务学领域可以开出如下课程公司财务、公司兼并与收购、公司治理。公司财务课程讨论如何评估（实物）投资项目的收益与风险、投资项目的融资、股利政策和破产与重组等课题。公司兼并与收购课程探讨如何利用公司财务课程所学到的评估与融资手段进行企业或项目的收购。公司治理探讨公司财务政策对股东权益的影响，也就是如何通过公司财务的运作以追求公司价值的最大化。由于师资的缘故，因此一般学校是不开设公司治理课程的。有些学校也开国际公司财务的课程，但一般反应都不太好。主要由于该课程与公司财务课程的差别不够大，而且市面上的教材也很少。

我想读者可能也想了解一下投资学和公司财务的研究方向。投资学的研究方向是金融资产的理论定价和理论模型的实证检定。其重要课题包括资产定价模型（capm）、风险套利模型（apt）、微观结构（microstructure）、期权与期货（options　&　futures）和一般均衡定价模型（general　equilibrium）等等。投资学领域对于数学’和统计学的要求相当高，由于国内的学生从小到大受到良好的数学逻辑思维的教育，因此，在此领域较易发挥自身的优势。几位较有成就的华人金融学家，例如mit的王江等人，均在此领域收获颇丰，相比之下我在此领域只能说是稍有涉猎。

公司财务的研究方向主要是下面六大类：股利政策、借债政策、破产与重组、兼并与收购、多角化经营和股权结构等。公司财务的研究主要是利用实际公司资料做实证鉴定。理论模型虽偶尔会利用到较高深的数学理论，但理论终究不是公司财务的主流。公司财务中较受重视的理论反而是以逻辑推演为主，而不以数学推导为主。所以，读者读到michael　jensen、andrei　s