郎咸平说公司的秘密-第23章

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国企业几乎没有金字塔式控股结构，所以对它们的研究没有办法清楚地把控制权和所有权分开。claessens、djankov、fan，lang（2002）也利用了东亚地区的数据将所有权与控制权清楚地进行分离。以前面图2为例，如果家族剥削了公司d的小股民100元，但由于家族也是d的股东，那么他们肯定也会有损失。但他们的损失却只有约7元（100元x51％x51％x51％x50％），因此家族可以得利93元。因此该文指出如果上市公司的所有权与控制权愈分离，那就愈增加小股民被剥削的可能性，而公司价值就会愈低。这篇文章应该算是测试剥削理论的第一篇文章，而且该文指出家族所有权与控制权的分离对公司价值的损失最大。

另外，我本人［faccio、lang、young（2001）］也证实了所有权与控制权愈分离那么d公司的小股民就愈收不到股利。但欧洲的情况却要好得多，d公司的小股民同样可以收到较高的股利。而且欧洲公司中的第二大股东起到了保护小股民的作用，但亚洲公司中的第二大股东与第一大股东却往往联合起来剥削其他小股东。

法治环境：决定债权人是否需要公司治理的保护

公司除了小股民以外，还有债权人。我首先提出一个问题——债权人要不要像小股民一样需要一个公司治理结构以保护自己的权益呢？

美国、英国和加拿大的债权人可以分成两种，第一种是银行，第二种是持有公司债券的小债权人。而银行分成单独银行贷款和银行团联贷款（syndicated　bank　lending）。亚洲和欧洲的银行体系较为复杂，其中又以德国的银行网（universal　bank　system）和日本的商社控股银行最富代表性。其他欧洲国家和亚洲国家的银行体系大部分都是所谓家族控股的关联银行。

债权人和小股民不一样。不论是大银行团或是小债权人，他们会得到比小股民更多的法律保护。而且债务合约非常的清楚，你如果不还本金或是利息，那就是非常明确的违约行为，法庭在判案时可以很清楚地做出有利于债权人的判决。因此在一个法治良好的地区，例如欧美地区，债权人基本上不需要公司治理的保护。但在亚洲地区，建立一套保护债权人的公司治理机制是刻不容缓的。

我们把小股民和债权人的权利做一个比较：

1。　小股民的投资没有任何担保，但债权人的投资有法律保障。

2。　小股民没有分配公司资产的权利，而债权人有这项权利。

3。　小股民的投资没有期限，而债权人的投资有一定的期限。

当借款人不准时付利息，个别债权人不管大小都可以诉请清盘而拿借款人的资产还债。而且任何一个债权人，不论是银行还是持有公司债券的小债权人，都可以自行扣押资产用以还债。各国的法律在面对这一问题时，原则上不能反对而只能确保个别债权人不能扣押超过本身债权的资产而已。而且和小股民不同，小债权人的权利更大，因为在借款人违约的情况下，借款人和银行沟通反而比和小债权人沟通来得容易，因为小债权人太多了，很难得出一致的结论，而和银行谈判就容易得多得多［参考gilson、john、lang（2000），gertner、scharfstein（1991），bolton、scarfstein（1996）］。这也是为什么公司债券市场只存在于少数几个已开发的国家的重要原因。

由于小股民有搭顺风车的习惯，因此和小债权人不同，个别小股民没有任何力量保护自己，除非小股民能集结成大股东或通过兼并的手法集结成大股东。如此一来，大股东就可以做出各种公司决策。但集结后的大股东远不如债权人更有力量保护自己。

在美国：小股民、大股东和债权人之间的恩怨

如果借款人一违约，债权人按其法定权利而立即扣押资产的话，那么股东的权益会立刻受到了威胁而无任何办法保护自己。也许某家公司情况还是很好j只是暂时周转不灵而已。在美国就有所谓的破产法保护。公司经理人或债权人（包括原材料供货商）均可宣布该公司进入《破产法》保护或简称宣告破产。但这种破产和我们中国所谓的破产不一样，我们所谓的破产就是倒闭关门，而美国所谓的破产是指在破产法庭的保护下继续营业。中国人所谓的倒闭在美国被称为清算。

当一家公司进入破产程序后，自动免责条款（automatic　stay）立刻生效，各债权人不得扣押该公司资产，而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金，一切等到该公司离开破产法保护之后再说。

当公司宣告破产后，不仅仅只是债权人受到因拿不到抵押品而带来的损失，股东也必须付出相当大的成本。按照warner（1977），gilson、john、lang（2000）的估计，1933~1955年期间，在以美国破产的11家铁路公司为样本的例子中，直接成本平均为破产诉讼时公司市价的5。3％。

1963~1979年期间，美国俄克拉何马州西区的几家被控破产的公司，直接破产成本的平均值与中位数分别为清算总额的7。5％与1。7％。

在1980年和1986年被控破产的37家公司中，平均直接破产成本为资产账面值的2。9％。经营不善的公司在发生财务危机时，虽然尚未破产但也会付出财务危机的成本。但是该成本较破产直接成本而言要低很多。

在以18家公司为样本的例子中，直接财务危机成本的平均值和中位数为资产账面值0。65％和0。32％。至于间接破产成本则难以估计。

表1　企业发生困难后的存活率与解决方法

　有困难公司被其他公司收购，或被杠杆买入

38％

　有困难公司宣告破产

5％

　有困难公司清算

1％

　有困难自己内部做调整，企图恢复正常营运

56％

　（但其中有35％公司遭到被收购的危机）

由于破产成本对债权人或是股东而言都相对过高，因此美国进入破产法保护的公司还是不多。表1详列了公司遇到困难后的处理办法，我们发现只有大约5％的公司宣告破产［参考john、langnetter（1992）］。

按照我［gilscm、john、lang（2000）］的研究显示，私下和解是公司遇到困难后的首选种作法，而不是宣告破产。因为私下和解费用比破产费用要低得多。私下和解支出占总资产比例只有0。65％，而破产费用占总资产的比例则为3％~7。5％。

在美国的具体方法是公司经理人首先与债权人会谈。债权人组织一个委员会，其成员包括了4~5个最大债权人及1~2个小债权人的代表。这种会谈通常通过国家信用管理协会（national　association　of　credit　management）来协调处理。表2详列了美国企业私下成功和解的具体措施。

表2　美国企业私下成功和解的具体措施



银行贷款

大众持有之公司债券

其他负债

公司采行某种策略比例

对到期负债延期

48。6％

6。7％

25％

48。8％

减少利息及本金

54。2％

56。7％

75％

72。5％

将负债改成股票

51。4％

86。7％

75％

73。8％

公司重整某种负债比例

90％

37。5％

20％



从表2可知，公司债务延期的情形出现得最少，仅有6。7％，大部分是采用改换成股票的形成，比例达86。7％。由债券改换成股票的过程称为股权交换（exchange　offer），是目前遇到困难的企业极为普遍的做法。大部分的公司都有银行贷款，发行公司债券的公司则属少数。因此，大部分的重整都是通过银行贷款进行重整，公司债券较难重整，这比例较低的原因之一。

如果公司具备了下列三项条件，则较易完成私下和解，否则就必须宣告破产：^

1。　该公司在外流通的债券类型较少，则和解较易成功，因为小债权人越多越难谈判。

2。　银行负债占总负债比例较高，则和解较易成功，因为银行比较容易谈判。

3。　公司市价与清算价值比例愈高，则和解愈易成功，否则宣告破产的公司市值损失更大。

如果公司不得已宣告破产，它们的经营绩效可以被改善吗？表3陈列了美国197家公司在20世纪80年代宣告破产的前五年及后五年的资产回报率［参见hotchkiss（1995）］。

表3　公司宣告破产前后五年的资产回报率

宣告破产前五年

及后五年

roa

（资产回报率）

低于产业平均

roa的百分比

…5

0。113

58％

…4

0。097

62％

…3

0。062

75％

…2

0。031

83％

…1

…0。036

87％

进入破产程序

…0。073

84％

脱离破产程序

0。019

67％

＋1

0。029

66％

＋2

0。043

66％

＋3

0。039

68％

＋4

0。056

66％

＋5

0。041

69％

我们可以清楚地看出，当公司脱离破产程序后，它们的经营绩效根本达不到进入破产程序三年以前的水平。这似乎说明了夕阳企业很难通过破产保护而重整旗鼓。但是小股民却可以继续在二级市场套现，不至于一无所获；而债权人也可以收回债权，这是破产法的好处。但世界上其他国家几乎没有如同美国般的破产法。

美国的银行体系很简单，只有单一的银行。但美国的债权人并不单单指的是银行，还包括了大量的债券持有人。有一些研究［jensen、meckling（1976）］指出如果股东较债权人有能力影响公司决策，则股东也有可能剥削债权人。例如，股东要求经理人投资于高风险的项目。如果项目成功，则股价大涨嘉惠股东；如果项目不成功，公司破产，则债权人什么也拿不到。

换一个角度而言，如果债权人有能力影响公司的决策，他很可能会要求经理人放弃一些风险高但收益非常好的项目［myers（1977）］。这样对股东却是不利的。

当然，还有其他研究也在探讨股东剥削债权人的问题。例如美国骆驼牌香烟制造商rjr　nabisco进行管理层收购（management　buy　out，mbo）时，该公司发行的债券价格立刻大跌。而其中最大债券持有人国际通信（itt）还状告rjr。但根据大样本的调研［asquith、wizman（1990）］，这种剥削现象似乎并不显著。至于股东有没有可能通过兼并等方式伤害劳工，bhagat、shleifer、vishny（1990），rosett（1990），pontiff、shleifer、weisbach（1990）等人无法找到充足的证据。

总而言之，以美国的研究来看，债权人、股东和劳工之间有没有相互剥削现象呢？我们也许可以从几个案例中找到答案，但大样本的调研却没有提供清楚的答案。

但以美国经验而言，jensen（1986）提出一个有趣的观点，就是公司借债多了后，反而可以使经理人加倍辛勤地工作，否则公司因借债过多而倒闭对经理人也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多对股民而言反而是好消息。但另外一个观点却是债权人可能为了维护自身的利益而禁止经理人集资投资于好项目，或者将其公司；清盘以确保债权，这对于股东而言是不利的［参见stulz（1990），diamond（1991），harris、raviv（1990），hart、moore（1995）］。但根据lang、ofek、stulz（1996）的研究，我们发现坏公司的过度投资却会因为债务原因而减少，因此，对于股东而言，债务多反而是好事。

银行：在德国和日本扮演何种角色

与美国不同，银行在德国和日本扮演着特殊的角色，而不是债券持有人。因此，学术界通常谈的两个国家一个是德国，另一个是日本。我们利用下面两个图形来解说。其中一个是德意志银行（deutsche　bank）为最终控股胶东；另一个是日本富士银行（fuji　bank）也是最终控股股东。

以德意志银行为例，整个集团包括了德累斯顿银行（dresdner　bank）、巴伐利来联合银行（bayerische　vereins　bank）、安联保险公司（allianz）和mr银行（muechener　ruekvericherungs）、奔驰轿车（daimler　benz）。这些银行间的控股关系可以说是复杂极了，根本不是一两句话可以说得清楚的。这些银行牢牢地控制住了集团内的公司。我们将这些复杂的图形简化了一下，并将这几家银行的相互关系画在图上（见图3、图4）。我们看到德意志银行集团基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股、mr银行与安联保险公司交叉持股等等。



图3、4　德意志银行内部银行间的控股关系

另外以日本富士银行为例，整个集团包括了yasuda　trust　bank、kanto　bank和daito　bank。这些银行也牢牢地控制住了集团内的公司。我们没有观察到日本银行间存在交叉持股的现象（见图5