郎咸平说公司的秘密-第22章

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剥削自己。如果经理人不能做一些提高股民信心的工作，那么股票市场就会如同2002年的中国股票市场一样一潭死水，因为小股民再也不愿意把钱放进股票市场了。因此，国际上很多有关公司治理的文献都在讨论经理人如何在事先做工作，向小股民担保不会剥削他们。譬如说，自己事先出一点股本金，或事先做某种程度的担保。

由于经理人必须多花精力事先向小股民证明自己不坏，因此也常常会限制他们的能力的发挥。这样的公司的经营可能就不会如同经理人100％控股的公司经营得好。这就是一个成本问题［参见jensen、meckling（1976）］。

如果经理人成功地拿到钱之后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，例如一个收益只有3000美元的项目？经理可能在这个项目中捞到1000美元的好处。事实上，小股民可以付1100美元贿赂经理人，请他们不要投资在这个项目上。在美国有所谓的“金色降落伞”，也就是股民付钱给经理人，请他们不要反对别人对本公司的收购。当本公司被成功收购后，经理人可以拿到一大笔钱，然后走人［参见lambert、larcker（1985）］。

前面所谈到的问题清楚地指出了小股民无法通过完善的合同和突发事件合同保护自身的利益，因此慢慢形成了所谓的“激励合同”（incentive　contract），通过这种合同将经理人和小股民的利益联系在一起。目前“激励合同”在英、美两国仍占据主导地位。而这种合同能否达到理想的效果完全依赖于我们能否找到一些与经理人决策水平有关的客观指标，以判定经理人的决策水平［jensen、meckling（1976），fama（1980）］。例如中国移动和中国联通推出的激励期权就属于激励合同的一种。而且公司经营不善，股价下跌，则会被恶意收购，这也属于激励合同的一部分。只要一项公司政策能迫使经理人好好地为股东而经营，那就是激励合同。但是激励合同能解决问题吗？我看不容易。例如yermack（1997）发现激励期权通常在公司的好消息宣布以前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人的私心还是很重的。

我们还可以找到相当多的案例来说明经理人不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如jensen（1986）提出为何经理人员会投资于前述受益3000美元的项目呢？他的理由很简单，因为经理人没有好的项目，但其手中的现金数量又太多，他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于坏的项目。我的两篇论文对jensen的说法做出了检验。在lang、litzenberger（1989）的文章中，我证明了如果公司不投资于坏项目，转而增发股利，那么股价将上升。而在lang、stulz、walking（1989）的文章中我证明了在没有好项目的情况下继续投资或收购，将导致股价下跌。

经理人以自身利益而非投资人的利益为目的的投资给东亚带来了股价的下跌。例如roll（1986），jensen，ruback（1983）的论文提出证据指出当公司宣告收购其他公司时，其本身股价会下跌。lewellen、loderer、rosenfeld（1985）的论文指出是由于经理人本身持股数量太少才导致了这种现象。morck、shleifer，vishny（1990）的论文指出当公司收购高成长公司或进行多元化投资时较易发生公司股价下跌的现象。此外lang、stulz（1994）的论文，ment，jarrell（1995）的论文都提出公司进行多元化经营会导致股价下跌的现象。

我们还找到了相当多的证据证明公司经理人为了保护自身利益而反对那些对小股民有利的公司兼并提议。请参考deangelo、rice（1983），jarrell、pouls…en（1988a，b），melatesa、walkling（1989）。此外johnson、magee、negarajan、newm…an（1985）发现，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人突然死亡，则股价立刻上升，这个有趣的证据好像说明了股东对于经理人怀有恨之入骨的心态。

根据前面的分析，我们发现小股民基本上还是无法通过激励合同有效控制经理人的。就连在美国也都常常发生激励合同无效的事件。基本上经理人员追求的主要是自身的利益，而不是小股民的利益。不论激励合同是否能够非常有效地保护中小股民，但目前它也几乎只存在于美国及英国。激励合同在欧洲大陆以及亚洲还是不能扮演重要的角色。

在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人的手中呢？能否将之归纳为小股民莫名其妙而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而在19世纪美国的铁路热潮中，股民把钱大量投在股票市场中而无任何保护［galbraith（1995）］。此外ritter（1991），loughran、ritter、rydqvist（1994），teoh、welch、wong（1995）都提出新上市和发新股的时候都会产生股价被高估的现象。而在20世纪80年代利用垃圾债券收购公司的狂潮时，kaplan、stein（1993）也证明了当时垃圾债券是被高估的。这些证裾表明了小股民可能有一种乐观而又不计后果的愚昧心态。但我实在很难相信小股民会如此的愚昧。

强化公司治理：大股东所扮演的角色

我们前面的讨论几乎以小股民为主角，但毋庸讳言，除了美国之外，很多国家的上市公司都有大股东的存在，因此，大股东在公司治理中扮演什么样的角色也是学术界讨论的重点。

20世纪90年代，学术界对欧亚大股东行为做了较为深入的研究。frank、mayer（1994），经济合作组织（oecd，1995）指出德国大商业银行通过股票控制了大概1/4的大型上市公司，而且同时充当债权人与股东的双重角色。它们也指出德国中小公司是以家庭控股为主的，而且是金字塔式的控股结构，也就是a控b，b控c，c控d……barca（1995）指出这种金字塔式控股结构最有利于股东以小股权控制一连串的公司。gorton、schmid（2000）估计德国的非银行大股东也控制了1/4公司的股权。prowse（1990），berglof、perotti（1994），oecd（1995）指出在日本存在大量的交叉持股现象，而且银行控股也是常态。oecd（1995）指出世界上大部分国家，包括亚洲、拉丁美洲、非洲、欧洲大陆几乎都是股权集中的控股形式。

至于大股东可强化公司治理的研究也在20世纪90年代中期慢慢形成气候。frank、mayer（1994）指出大股东所控股的公司有着较高的董事换手率。gorton、schmid（2000）的研究显示德国的银行大股东及其他大股东的存在显著地改善了公司的经营绩效。kaplan、minton（1994），kang、shivdasani（1995）提出日本大股东在碰到绩效下降时比无大股东控股的公司能更有效地撤换了经理人。而且日本的大股东控股公司会减少例如广告、研发和娱乐的支出［yafeh、yosha（1996）］。shleifer、vishny（1986），shivdasani（1993）的研究显示美国的外部大股东（非经理人）的存在增加了公司被收购的机会，而且denis、serrano（1996）的研究也显示就算兼并的企图失败，有外部大股东的公司也更易于会更换经理人。

对全世界大股东的透彻研究开始于20世纪90年代末期。la　porta　et　al。（1999）对全世界27个国家的公司做了研究。他们在每个国家挑出25家最大的公司和10家中型公司，随后找出持股人或持股公司，然后再根据这家持股公司继续往上找，直到找到最终持股人。而且该篇文章也提出最终持股人利用金字塔式控股结构、交叉持股、多重控股、复式投票权，家族人员担任经理人位置等方式分离所有权与控制权，进而利用较少的股权增强其对上市公司的控制能力。

我们利用以下简单的例子和图2来进行说明：其中家族控制a…b…c…d就是所谓的金字塔式控股结构。



图2　家族金字塔式控股结构图

而且家族利用金字塔式控股结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制a公司51％的股权，a公司控制b公司51％股权，b公司控制c公司51％的股权，而c公司控制d公司50％的股权。在金字塔式控股结构控制下，家族对d公司的所有权约是7％（51％x51％x51％x50％），而控制权却是50％。金字塔式控股结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7％而控股权是50％。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族剥削中小股民的机会。而家族通过另外一家公司f再来控制d，这就是所谓的多重控股。而家族与a公司之间的相互控股就是交叉控股。所谓的复式投票权就是一股多票，而不是传统的一股一票。此外，家族也会任命自己的亲戚担任上市公司d的经理人员，进一步强化对上市公司的控制权。

由于他们的样本范围太小，所以我在2000年发表了一篇文章，即claessens、djankov、lang（2000），对东亚国家和地区的股权结构进行了深入的研究。我总共分析了2980家公司，而结论是其中2/3的公司是由股权集中的股东所控制，而且它们大部分是家族，6成以上家族控股公司的经理人来自控股家族。大家族同时控制了大量的财富。例如印度尼西亚的一个家族控制了整个股票市场市值的16。6％，菲律宾的一个家族控制了整个股票市场市值的17。1％。而在中国香港和韩国，10个家族就控制了近1/3的股票市场市值。家族势力在东亚地区（除日本外）有着举足轻重的影响力，而且东亚各国也大量利用上述金字塔式控股结构来强化对上市公司的控制。

此外，我在2002年［faccio、lang（2002）］又针对13个西欧国家的5232家上市公司的最终股权结构做了深入的分析。我发现只有英国和爱尔兰存在较多的大众持股公司，而其他欧陆各国则以家族控股为主。54％的欧洲公司是由股权集中大股东所控股（其中以家族为主）的，而且2/3的家族控股公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人。但大家族所控制市值的比例显著地低于东亚各国。西欧各国与东亚各国相比，较少使用金字塔式控股结构、交叉控股和多重控股，但较多地使用复式投票权。

我在2005年又完成了一篇论文，即gadhoum、lang、young（2005）。该文指出美国并不是如我们想的那样，是完全由社会大众控股的。我们的研究发现有59。74％的上市公司都有大的控股股东，而这个比例甚至高于由银行大股东控股58％的日本上市公司。而且美国有36％的上市公司由大家族所控股的，这个比例和德国的37。26％家族控股比例类似，但是远远地高于日本、法国和英国的大家族的控股比例。我们还发现有24。57％的美国上市公司是由大家族控股和经营的，这个比例甚至高于亚洲的公司。16。33％的美国上市公司是由金融机构所控股的，而这个比例和由金融机构所控股的欧洲上市公司的比例差不多。

前述几篇论文清楚地证明了东亚（日本除外）和西欧（英国、爱尔兰除外）的股权集中度相当高。基本上与对前述欧亚等国产生股权集中现象的描述相吻合。和美国公司治理结构截然不同的是，美国的问题是小股民和经理人之间的冲突，但美国政府的强力监管保护了小股民。但其他这些股权集中的国家能保护小股民吗？这些股权集中的大股东和小股民不同，虽然他们可以有效地控制上市公司，但他们完全没有办法分散股权集中所带来的风险，因此他们肯定要从小股民那儿掠夺利益，因而会导致大股东和小股民之间冲突的发生。grossman、hart（1988），harris、raviv（1988）提出理论上的解释，由于金字塔式控股结构的存在造成所有权与控制权的分离，因而使得大股东有侵犯小股民的动机。但到目前为止，这方面的证实研究还不太多。其中比较受到重视的是复式投票权的股票在交易时有很大的溢价。例如以色列的溢价是45。5％，瑞典是65％，瑞士是20％，意大利是82％，但美国的数值却比上述国家要低。因而证明美国对小股东的剥削可能没那么严重。

此外，morck、shleifer、vishny（1988b），stulz（1988）和mcconnell、servaes（1990）均探讨了美国公司股权集中度对公司价值的影响。当经理人的股权慢慢增加以后，公司价值会上升。但到了一个阶段后，经理人股权的增加反而会造成剥削小股民现象而使得公司价值下跌。由于美国企业几乎没有金字塔式控股结构，所以对它们的研究没有办法清楚地把控制权和所有权分开。claessens、djank