法律的经济分析-第71章

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接管企业的投资者在不公开其目的的情况下买下目标企业的大部分股份。这样的公开势必会使股票价格上涨从而降低接管的收益和试图进行接管的积被性；它将会使大量由接管投标产生的收益外在化。　

近来解释的反托拉斯法是阻碍接管（takeover）的一个重要因素（尽管有所削弱）。大公司本来只能由另一家大公司接管，而且大公司的收购也容易受到反托拉斯法的挑战。现在，人们经常可以看到经理人员拒绝另一公司的接管，其理由是由此产生的收购违反了反托拉斯法。　

如果以下提案得以被采纳，那么就产生了一个新的接管障碍：禁止控股股东在出售其股票时收取溢价以控制将之出售会有利于买主的公司。其基本理论是，控股股东对占少数股权的股东负有信用义务。这一理论在“多数”股东和“少数”股东间发生利益冲突的情况下是有价值的。但在普通接管情况下，以下规则不但对“少数”股东无益反而会对他们有害：通过削弱控股股东出售其控制权的积极性而阻止公司财产向能更有效使用它们而有利于全部股东的人手中重新配置。　

另一个问题是，预期的被接管公司会采取使接管人承受更高成本的手段以阻止接管。例如，契约中保证经理取得过高的解雇费以作为接管的条件（即所谓的“黄金降落伞”，the

goldenparachute）和“投毒”（Poison

Pills）。“投毒”是这样一种阴谋：每一股东依其股数收到一份公司发放的认股证书，认股证书规定在公司要被收购的情况下股东有权以证书固定的价格向认购企业出售其股票，而这种股票的价格往往要高出其现时市价好几倍。如果股权收购者有足够的财富进行收购，那么就不会有什么问题，因为每一股东都乐意将其股票（以及其认股证书）出售给认股企业。但从发价人角度看，最佳的股权收购当然不是能吸引所有股东的；那是一种过于昂贵的股权收购。最佳股权收购的目标应是将价格定在能使勉强过半数的股东出售其股票的水平上。由于这样已使之取得控股权，所以股权收购人然后就将买下全部的剩余股票（假设他不想为“少数”股东所困扰）——但其价格却是很低的，因为“少数”股东已别无选择。这种价格上的差额就是前面提及的控股权的溢价。双重股权收购实际上降低了股票出售价格，因为股东们会相互竞争在第一轮中以更高的价格出售其股票，从中取得控股权出售的溢价。“投毒”是一种对双重股票收购进行矫正的方法，它迫使购方公司以比第一轮更高的价格全面买下第二轮股票，从而极大地降低了购买人的预期收益。　

与“投毒”相比，“黄金降落伞”不太容易引起人们明确的非议。由接管引起的对高额解雇金的保证会使接管花费更高的成本，但它也减弱了经理人员拒绝接管人要求的激励，这两种效果可能会相互抵消。　

像“投毒”这样的反接管方法被认为应存在的理由是，促进股东间的平等、使股权收购者改善其发价和矫正市场对股票的过低估价。这些辩护理由是难以令人信服的（从下一章将要讨论的有效市场论点看，最后一项理由尤其如此）。它们的主要作用是为了阻止股权收购，而且一些研究已经表明：当股权收购计划失败时，被收购公司的全部股东将因此遭受损失。　

而且反接管的措施还要求批准现今的董事会要由非经理人员董事占多数。他们的行为会不利于公司的利益吗？这完全是有可能的。总之，由于公司的接管会使他很可能失去其董事会的职位并损失可观的收入，所以他们是与公司有利益冲突的。股东董事在公司继续独立上存在的利害关系就更大了。更为令人迷惑的是，为什么股东会赞同反接管对策，而这样的对策只有在大多数股东和大多数董事都同意的情况下才能成立并得以接受。　

如果发现反接管计划无益于股东的研究，那么这就表明了公司管理权的市场运行不良并且其失灵已成为一个严重的问题。如果经理人员经常反对有利于股东最高利益的接管，在许多大公司里就肯定不存在经理人员和股东间的利益冲突吗？并非必然。我们必须要问的是，被接管公司的经理人员的态度应该是怎么样的呢？经理部门应在第一个接管要约提出时通知股东，还是应该设法拖延承诺以希望激发接管投标人之间的竞争从而将股票出售给出价最高的投标人呢？在一个普通市场中，要求卖方承诺第一个要约的规则是不合理的；而当不要求个人股东承诺股权收购要约时，他就可能缺乏经理部门拥有的信息以致无法认识到他在拒绝这一要约时会提出更高价格要约的希望。　

但是，公司管理权市场不是一个普通的市场，因为如果经理人员具有企业特定的人力资本而感觉到接管投标会有害于他们的工作，那么经理人员和股东之间就存在着明显的利益冲突。他们可能会设法准备一次拍卖以希望通过拖延而击败所有的接管投标。或者是，他可能完全希望；通过减少对公司估价不足的信息的收益（而拍卖正是通过阻止最初要约人取得达到其目标的明确机会并允许后继要约人搭乘最初要约人信息调查的便车而达到这一目的的），拍卖的预期会减低接管要约一次性成功的可能性。但是，最近提出的证据是，抵制股权收购而稍晚被接管的公司要比不拒绝的公司处境好，但一旦它们抵制成功，那么处境就会更糟。这一证据表明，利益冲突问题并没有想象的那么严重。即使有些抵制接管的公司过于坚持而使之不但没有取得更高的溢价（如果以上证据是正确的话，那么这应是它的目的）反而最终使公司无法被接管，但抵制的预期收益还是存在的。　

14。8公司排挤和竞争松弛　

依照特拉华公司法（the　Delaware　Corporation

Law）的规定，“多数”股东可以在不必要表明其行为的商业意图的情况下强制“少数”股东向公司出售其股票。由于其股票价值是经过法院评估的，所以“少数”股东可能对“多数”股东提出的发价表示满意，从而“多数”股东在实际上就对“少数”股东的股票拥有绝对的优先支配权。是否应允许这种强制性转让？这部分取决于是否存在着任何“多数”股东排挤“少数”股东的合理基础。看来这种基础是存在的。如果公司股票为人们私下持有而不是依证券法登记并在一个有组织的交易所进行交易，从而使之受制于过度的政府管制和证券交易所管制，这样，公司财产的价格可能会更高。不仅遵从这些管制需要高昂的成本并产生了法律风险，而且它们使企业难以在秘密状况下进行营业，这就使企业无法从某些商业机会中得益。而且，非公开化可以使所有权和管理权之间的联合更为密切，从而可以降低代理成本。如果“多数”股东由此作出这阵的决定：如果公司转向非公众持股比，其原来公开交易的公司就会价值更大，这样，他就必须说服大多数的其他股东放弃其股票。（依照假定）由于秘密状况下的公司比公开状况下的公司更有价值，所以这可能是一种易于达成协议的谈判。但特别是在“多数”股东人数很多的情况下，就会出现一种已广为读者所知的严重的互不让步问题。　

对排挤的关心与以下流行的观点有关：各州通过起草向债权人和某些（或全部）股东提供不适当保护的公司章程而吸引公司进入其境内，而特拉华——大约有40％在纽约证券交易所上市的公司的法人所在地是在该州——已通过严重放松其公司法的要求而赢得了这场竞争。长期以来，一直有人提议要求全国最大的公司依统一的联邦公司法组成法人以消除这种竞争。然而，“少数”股东自身仍可能受害于使之获得反对排挤权的规定，因为该规定可能会使公司——股东也同样——难以取得非公众持股造成的更大收益。　

而且，理性的公司不可能在不为债权人或股东提供保护的州注册登记。因为如果它们在那种州注册登记，那么它们就必须向债权人支付很高利息（或必须在借贷契约中就详尽的保护条款达成协议），这样它们就很难吸引其股票投资者。一家想由公众持股但只向其投资公众提供少量公开发行股票的私人公司也不希望自己为不公正对待“少数”股东的排挤规定所影响。可能成为股东的人们会认识到，由于公司中的“少数”股东会碰到实力强大的“多数”股东，从而使他们很容易被排挤，所以他们就不愿意在一家可能会无赔偿没收其投资的公司中进行其投资。　

是否可能存在着一个更为有力的结论呢？各州间吸引公司的竞争将会使公司法规则最佳化。而具有优先权的联邦公司法就不具备类似的最佳性推断（为什么？）。　

14。9内幕交易和中间商酬金问题　

内幕交易（insider

trading）——这种交易是这样进行的，公司的经理或其他知情人（insider）用还没有向其他股东或外界公开的重要信息来对其公司股票进行交易，以此获取利润——是被作为对股东的诈欺而禁止的。这种禁令已受到了攻击，其理由是：内幕交易仍是一种潜在的重要激励手段。然而，当这种观点适用于购股选择权（stock

option）时就更具说服力了，因为购股选择权产生了真正的经理和股东间的共同体并使管理报酬能达到公司利润率函数的有效程度。内幕交易并没有造成如此有效的管理。无论信息是否对公司前景有利，它总是提供了可靠的信息。人们可以设想出这样的情况，经理人员可能会积极采取措施加速其企业的转让，但其社会成本也许是相当大的。反对内幕交易并不只是禁止基于内部信息的卖空（sell

short）。经理人员会积极地控制公司信息的泄露，在某种意义上是为了使企业股票价格在短期内急剧上扬。他们的精力没有用于旨在使企业现时价值最大化的企业管理上，而只是用于旨在使企业股票灵活性最大化的企业公开性管理上。　

虽然这也许不完全是一件坏事。重提前面的一种观点，拥有企业特定人力资本的经理可能是厌恶风险的，但持有多样化有价证券组合的股东就可能是风险中立的或甚至是偏好风险的。允许他进行内幕交易就会鼓励他冒险。对禁止内幕交易的另一反对意见是，它减低了股票市场的效率；知情人购买或出售的决定提供了能使股票得到正确的重新评估的有关企业前景的信息。但这一优势必然为效率损失所抵消，而这种效率损失是由于经理隐蔽信息或发布错误信息而造成的，因为一旦允许内幕交易，那么他们就会有更高的积极性去这么做。　

实施反内幕交易规则的成本是很高的。不仅像知情人和内部信息这样的概念是含糊不清的，而且存在着大量的可以规避这一规则的方法。例如，在不同公司中的知情人常常对其各自的信息进行相互交易。这一漏洞是很难堵上的——除非我们禁止知情人和其家庭成员买卖任何公司的股票。还有一个问题是，人们可以不进行在没有信息的条件下也能使交易伙伴受益的交易，而受益于内部信息。这一问题是法律所无法解决的。　

这些问题和一个更为基本的问题（内幕交易本来就是易于隐瞒的），可以解释公司很少设法阻止这种事端而将这一功能留予公共管制的原因。否则，它们的无所作为将是内幕交易有效率的有力证据。但如果它被发现的几率太低而不得不采用严厉的刑罚——私人公司不能用它（参见　4。10）——来阻止这种行为，那么公司阻止这种行为就不可能有利。　

14．10经理的自由处理权和公司的社会责任　

如果不存在产品市场的竞争，没有公司管理权的市场，没有董事和股东的支配权，也没有法律的诚实信用义务，那么公司经理就只受公司利润最大化的制约了。由此，他们就可以通过各种手段将其自身效用最大化。例如，将公司全部的净收入作为他们的薪金，或还会对公司进行清算后将其财产作为自己的奖金来分配。没有任何人会将公司经理看得如此不受约束而任意作为，但有些经济学家相信，公众持股大公司中的经理只受到微弱的制约，而且他们事实上的确也选择像销量、增长或比利润最大化更能使其个人效用最大比的个人权力这样的准则来经营公司。但这些标准的确与利润有区别吗？假设经理人员想将公司的产品销量增长最大化。为了迅速地使之增长，企业就必须需要本期经营的大量现金或从资本市场获得资金。为了达成其中的任何一个目的，它就需要有大量的本期或预期利润。这样，增长最大化就自