三天读懂金融学-第38章

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上市公司的名称与股价每天在数百家报纸上刊登。投资银行的股票分析师定期发表分析报告。对于上市公司来说，这无形中是一种宣传。

对有意上市企业来说，选择哪家投资银行包销股票，需要考虑它的经验、名望、要求的佣金、认购的数量以及组织承销班子的能力和客户网络。一般说来，在双方达成协议后，股票可在两个月内上市。

有两种承销股票的方式：一种是投资银行答应全部认购；另一种投资银行答应尽最大努力推销。如果公司股票上市的目的是将大部分股权卖掉获利，则会被人怀疑动机有问题。这种情况，投资银行一般只愿承诺以最大努力承销，而不会认购全部股票。

Tips：认购包销股票也有一定风险。1987年，华尔街为英国石油公司包销股票。定价的时间正好是股市大跌前的10月15日。尽管英国石油公司是高质量股票，但推销时由于股市未恢复元气，认购下来的28亿美元股票只能卖到25亿美元。投资银行只好从自己“腰包”里掏3亿美元为此买单。

“圈钱”和“圈钱饥渴症”

Tips：中国证监会2009年8月25日发布的统计数据表明，自20世纪80年代出现改革开放后首只向社会公开发行的股票以来，境内资本市场累计为企业融资超过5。4万亿元。其中，企业股票融资2。5万亿元，企业债券融资2。9万亿元。

圈钱行为广泛发生在我们的日常生活中，但要论最为集中的爆发地，莫过于金融资本市场，由于我国金融资本市场存在法律法规不健全、监管不到位等问题，因此，常常会出现企业不顾投资人利益而实施恶意圈钱。

融资功能是资本市场的三大功能之一。近二十年的时间，资本市场就通过股票融资2。5万亿元，不仅说明其对国民经济发展所作出的巨大贡献，与此同时也见证着中国资本市场从无到有、从小到大的发展轨迹。企业要做大做强既是管理层的要求，也是上市公司梦寐以求的。上市公司正当的融资行为并非坏事。问题是，圈钱后不干正事，或者说圈钱后将资金存入银行吃利息，或搞所谓的资本运作，上市公司没有把圈来的资金投入到实质经济中，这些行为都可以称其为圈钱。

毫无疑问，股市融资功能的发挥，需要注重一定的市场环境与“度”的问题，那种竭泽而渔式的融资行为，注定会付出重大的代价。然而，在A股市场仍然定位于“融资”场所，而不是定位于融资与投资场所的背景下，“融资”所产生的放大效应无形中会让市场背上沉重的包袱。

2008年股市暴跌，市场一片哀鸿遍野，新股IPO与上市公司再融资均受到抑制。2009年的股市，在央行大力释放流动性的推动下，在投资者踊跃入市的高涨热情下，股指经历了一波“人造牛市”行情。而随着股指的回暖，暂停9个股的新股IPO重新开闸了，上市公司的再融资亦火爆起来。

IPO重启之后，从6月29日到9月9日，沪深市场发行新股24家，其中不乏像中国建筑、光大证券、中国中冶等融资额超过百亿的巨无霸。而除了四川成渝发行市盈率为“标准”的20倍之外，其它的全部超过30倍，并且诸如中国建筑、光大证券、奥飞动漫等，其发行市盈率更是高达50余倍。其新股还未挂牌上市，早已是“泡沫”缠身了。

不仅新股IPO“圈钱”来势凶猛，上市公司的再融资也掀起了一波高潮。

在资本市场中，圈钱的表现是多种多样的。有的是直接挪用，即直接把上市公司资产挪为己用，这相当于赤裸裸的明抢。有的采用连环担保的方式，通过上市公司为关联公司提供错综复杂的担保，从上市公司融资、资产变卖、银行借贷等各个环节套骗巨额资金。由于担保是一种常见的商业行为，有着貌似合法的外衣，但实际上，担保资金往往得不到及时偿还，最终都是由广大的中小投资者来买单的。这也说明了为什么诸多上市公司都将“圈钱”作为第一要务，而将中小投资者的利益远远地抛到一边，同样说明了A股市场的融资制度所存在的弊端与缺陷。笔者以为，改变A股市场不正确的定位现状，规范市场的融资行为，真正切实做好保护中小投资者的利益，已是时不我待。

Tips：在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往是倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也就是为什么上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”的内在原因。

第五节　与泡沫共舞——市盈率

什么是市盈率

市盈率是“市价盈利比率”的简称，也即本益比（Price　to　Earnings　ratio）或“股价收益比率”。这一概念最早是由美国金融分析的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆提出的，他是在1934年与大卫·多德合著的《证券分析》一书中第一次提到了市盈率这一概念。他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数一部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。这里所说的一定倍数正是市盈率的大小。

Tips：市盈率=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利

上式中的分子是当前的每股市价，分母可用最近一年盈利，也可用未来一年或几年的预测盈利。市盈率是估计普通股价值的最基本、最重要的指标之一。一般认为该比率保持在20…30之间是正常的，过小说明股价低，风险小，值得购买；过大则说明股价高，风险大，购买时应谨慎。但高市盈率股票多为热门股，低市盈率股票可能为冷门股。

市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出（以公司市值除以年度股东应占溢利亦可得出相同结果）。计算时，股价通常取最新收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率（Historical　P/E），若是按市场对今年及明年EPS的预估值计算，则称为未来市盈率或预估市盈率（prospective/forward/forecast　P/E）。计算预估市盈率所用的EPS预估值，一般采用市场平均预估（consensus　estimates），即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。

市盈率对个股、类股及大盘都是很重要参考指标。任何股票若市盈率大大超出同类股票或是大盘，都需要有充分的理由支持，而这往往离不开该公司未来盈利率将快速增长这一重点。一家公司享有非常高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股盈余将快速成长，以至数年后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不如理想，支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落。

股票市盈率常被用来衡量一家上市公司的股票价格与其当前业绩的偏离程度。从投资行为方面理解，股票市盈率被用来表示投资者对该公司未来业绩增长的预期状况；从投资学角度看，它表示的是投资回收期的概念，即用每股税后利润来回收买入股票的资金所需的时间。市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越高，收回买入股票的资金的时间越长。也就是说，市盈率越低，其股票越具有投资价值。市盈率给人们评判股票投资价值提供了一个简单的标准，成为股票投资分析的基本指标。

何谓合理的市盈率没有一定的准则，但以个股来说，同业的市盈率有参考比照的价值；以类股或大盘来说，历史平均市盈率有参照的价值。

市盈率的高低与股市风险

从市盈率的公式中我们可以得出：市盈率的高低主要由每股收益和市价两大因素决定。市盈率高要么是由于股票价格过高引起的，要么是由每股收益过低引起的，或者在两者的共同作用下。

Tips：市盈率把股价和利润联系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则市盈率将会上升。一般来说，市盈率水平为：0～13：即价值被低估；14～20：即正常水平；21～28：即价值被高估；28＋：反映股市出现投机性泡沫。

市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。然而，用市盈率衡量一家公司股票的质地时，并非总是准确的。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。然而，当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值。需要注意的是，利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有实用价值。

如果某股票有较高市盈率，代表：1。市场预测未来的盈利增长速度快。2。该企业一向录得可观盈利，但在前一个年度出现一次过的特殊支出，降低了盈利。3。出现泡沫，该股被追捧。4。该企业有特殊的优势，保证能在低风险情况下持久录得盈利。5。市场上可选择的股票有限，在供求定律下，股价将上升。这令跨时间的市盈率比较变得意义不大。

在股票市场中，当人们完全套用市盈率指标去衡量股票价格的时候，会发现市场变得无法理喻：股票的市盈率相差悬殊，并没有向银行利率看齐；市盈率越高的股票，其市场表现越好。是市盈率没有实际应用意义吗？其实不然，这只是投资者没能正确把握对市盈率的理解和应用而已。

市盈率高，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，不仅在中国股市如此，在欧美、香港成熟的投票市场上同样如此。从这个角度去看，投资者就不难理解为什么高科技板块的股票市盈率接近或超过100倍，而摩托车制造、钢铁行业的股票市盈率只有20倍了。当然，这并不是说股票的市盈率越高就越好，我国股市尚处于初级阶段，庄家肆意拉抬股价，造成市盈率奇高，市场风险巨大的现象时有发生，投资者应该从公司背景、基本素质等方面多加分析，对市盈率水平进行合理判断。

市盈率在使用需要注意不同行业的合理市盈率有所不同，对于受经济周期影响较大的行业考虑到盈利能力的波动性，市盈率较低，如钢铁行业在较发达的市场是10～12倍市盈率，而受周期较少的行业（饮料等）较高，通常是15～20倍。

市盈率水平：国际和中国

认为我国市盈率水平较高的人士通常将我国市盈率水平与其他国家或地区相比。但是，在进行国家或地区之间比较时，必须考虑决定市盈率高低的宏观因素，否则将导致错误的结论。根据国外学者研究，上市公司的市盈率水平除与上市公司基本面有关外，还与短期利率、长期利率和GDP增长率等因素有关。

Tips：将市场利率、预期GDP增长率和国家或地区风险因素（一般用于新兴市场在10至70之间不等）与市盈率回归可得如下两个经验公式（引自美AswathDamodaran所著《INVESTMENTVALUATION》，其中，公式①不考虑国家或地区风险，公式②考虑了国家或地区风险）：

①市盈率=41。85…0。20×短期利率…3。44×长期利率＋3。21×GDP增长率

②市盈率=33。52…103。5×利率＋103。85×GDP增长率…0。143×国家或地区风险

目前我国长短期利率均处于历史低位（长期利率在3。5％左右），与美国等国家或地区存在较大差距；而GDP增长率即使在低谷时也保持了7％以上的水平，且随着经济回暖将会在一段时期内保持8％左右的高速增长，同样远高于大部分发达国家的水平。国家或地区风险因素取新兴市场中与我国发展状况相类似的东亚、南美等国或地区（在20左右）类似的值，根据公式①计算出我国的市盈率水平应在35倍左右，根据公式②计算出我国的市盈率应为42倍，与目前的简单市盈率水平相差不大，如果再考虑到非流通股因素的市场市盈率则大大低于预测市盈率，因此可以认为目前的环境下我国的整体市盈率水平仍在合理范围之内。

通过上面的市盈率分析，我们不难得出：

一、如果把流通股和非流通股等价看待，中国股市的简单市盈率为43。8倍；但如果承认事实上已经存在的非流通股市场，把非流通股按目前的真实市场价值计算，中国股市的市场市盈率仅为20…30倍。与其他国家或地区市场的市盈率相比，在我国目前的GDP增长率和利率水平下